1602年6月，一支舰队从荷兰北部的特塞尔出发，驶向地球另一边的东印度群岛。这是荷兰东印度公司的第一次远征，也是海上殖民之路的开端。
此后200年间，东印度公司垄断全球香料贸易，四处掠夺扩张。野蛮背后，却催生了现代公司的雏形。作为历史上第一家上市公司，荷兰东印度公司巅峰时市值达到约7800万荷兰盾，按现代购买力平价折算，约等于7.9万亿美元，远比如今任何一家上市公司值钱。
400年后，埃隆·马斯克成立了spaceX。以让人类走向太空为终极目标，spaceX成为第一家实现火箭回收的私营航天公司，打破了国家机构的太空垄断。
没人想到，这家公司会在20多年后创造新的历史。和东印度公司不同的是，spaceX承载的是马斯克的个人梦想，以及在太空探索与AI时代的价值叙事边界。
就在今天，spaceX上市，史上最大IPO诞生。1.77万亿美元，是这段历史的起始标价。
用什么撑起1.77万亿美元估值？
1.77万亿美元什么概念？约等于2024年韩国的GDP。
一家年营收187亿美元、年净亏损49亿美元的公司，是如何撑起如此大的估值的？
2024年7月，spaceX内部要约估值约2100亿美元，不到两年增幅超过8倍。我们复盘了spaceX最近两年的估值变化，发现其撑大估值的三个关键动作。
第一个跳跃，是Starlink的商业化模式得到验证。
2025年，Starlink营收114亿美元，贡献公司总收入的61%，调整后EBITDA达71.7亿美元，利润率高达63%。
Starlink是spaceX一项重要的技术创新，用通俗的话说，就是把基站搬到天上。
传统互联网靠地面光纤和基站传输信号，但马斯克想的是发射几千颗卫星到天上，让卫星充当太空路由器，直接从太空向地面发送信号。这样一来，无论是偏远农村、海洋、沙漠，只要有天空的地方就有信号。截至2025年，Starlink已经发射7000多颗卫星，它们像一张网罩住地球。
Starlink商业模式的本质其实和移动联通差不多，靠用户“交网费”。它的盈利是SpaceX估值的基本盘，但从叙事层面，还不够性感。
第二个跳跃，是xAI合并后，增加了新的叙事空间。
AI，是SpaceX找到的绝佳叙事武器。
2026年2月，SpaceX以全股票交易方式收购xAI，合并后实体总值约1.25万亿美元。与xAI的合并，将SpaceX从太空公司重新定义为垂直整合AI+太空基础设施公司。尽管xAI在2025年运营亏损63.5亿美元，但“太空+AI”的组合叙事成功推高了估值倍数。
公司CFO布雷特·约翰森在投资者沟通称，卫星连接市场的TAM（可触达市场）达1.6万亿美元，而AI相关市场更是高达26.5万亿美元。
引入AI叙事框架的精妙之处在于，它将投资者的关注点从“当前赚多少钱”转移到“未来可能赚多少钱”。
哪怕SpaceX只能捕获28.5万亿美元TAM的1%，也有2850亿美元收入。可这并没有抚平市场的担忧。有独立分析师指出，xAI在AI基础设施市场的竞争地位远落后于OpenAI和Anthropic。
第三个跳跃，是人为制造的稀缺性溢价。
争议本身也是一种溢价。SpaceX仅释放约4%的股份流通，人为制造了极端稀缺性。投资者的FOMO情绪，进一步推高估值。
火箭+卫星互联网+AI基础设施的三重复合叙事，让SpaceX无法从现有的任何一家公司中找到标的。
据招股书披露，Starlink是SpaceX当前唯一的利润引擎，也是支撑整个生态系统运转的基础。
2023年到2025年，Starlink订阅用户从230万增长至890万，2026年3月进一步突破1030万，年复合增长率达97%。但每用户平均收入持续下滑，2023年是99美元/月，2026年第一季度只有66美元/月。SpaceX将此描述为战略性选择——以较低的每用户收入换取更大的用户基数和市场渗透。
这其实揭示了Starlink的真实使命：赚钱养家。最大化现金流以资助Starship和AI研发。
太空业务2025年营收40.86亿美元，亏损6.57亿美元。主要负责烧钱的是巨型“星舰”Starship。去年Starship研发支出高达30.04亿美元，几乎吞噬了太空板块的全部潜在盈利。截至2025年，Starship累计研发投入已超过150亿美元。
火箭发射为Starlink提供了其他运营商无法获得的低成本部署能力，Starlink为Starship的研发提供稳定现金流，Starship若研发成功，将大幅降低下一代卫星部署和轨道AI基础设施的成本。每一环都在强化其他环节的竞争优势，形成了一个自我加固的商业生态系统。
从这个系统出发，又能讲出许多性感的故事。未来的太空电力基建，月球经济、火星殖民......哪一个都足够令人兴奋。
xAI：越亏损，越值钱？
AI板块是SpaceX商业模式中最具争议的部分。
2025年，xAI实现营收32.01亿美元，但运营亏损高达63.55亿美元，运营利润率为-200%。2026年第一季度，AI部门每收入1美元就烧掉3美元运营亏损。2025年，AI相关资本支出高达127亿美元，占SpaceX总资本支出207亿美元的61%。
xAI建造了Colossus超算集群，用于训练其GrokAI模型。但Grok的使用量未能跟上基础设施投资，设施利用率仅约11%，不得不将过剩容量出租给直接竞争对手。
TAM决定了估值天花板高度，但这个叙事本身也充满危险。SpaceX商业闭环有其脆弱性。作为唯一盈利的业务板块，Starlink的增长必须持续跑赢Starship和AI的烧钱速度。
而2026年第一季度，太空业务亏损从一年前的7000万美元急剧扩大至6.62亿美元，而AI业务的亏损速度仍在加速。马斯克确实缺钱了。
合并AI业务不仅没有改善财务模型，反而加剧了盈利压力。可它却是SpaceX撑大估值的最关键一步。
估值看的是终局价值，而非当下利润。在资本眼中，有些亏损是损失，而有些亏损是投入，是用来置换未来可能性的筹码。
如果SpaceX能把算力部署到卫星上，或者通过星链传输全球数据，它就是在构建别人无法复制的AI基础设施，一旦建成，边际成本极低，护城河极深。
只要这个叙事成立，亏损越大说明建设速度越快，估值反而越高。SpaceX上市后，AI业务的进度也会直接影响股价波动。
马斯克：最大变量
抛开所有财务模型和商业考量，SpaceX的估值里还有一个重要组成，是马斯克本人的溢价。
他是提升估值的杠杆，也可能是最大的风险源。
马斯克通过双重股权结构，控制SpaceX约85.1%的投票权，这种治理结构引发了机构投资者的强烈反弹。
2026年5月，丹麦学术养老金AkademikerPension宣布将SpaceX列入投资黑名单，称其估值“至少高估80%”，定价由“马斯克的叙事而非经济现实驱动”。该基金首席投资官JensMunchHolst明确表示：“即使估值合理，我们仍会因灾难性的治理结构而将其列入黑名单。”
如果没有马斯克的传奇经历和梦想情怀加持，SpaceX不会成为带有史诗色彩的科幻公司。马斯克已经成为硅谷的一个文化符号，支持他的人相信它不会失败，心甘情愿奉上不知何时能兑现的船票。
特斯拉从濒临破产到万亿市值的轨迹早已证明，资本市场愿意为马斯克支付远超传统估值框架的溢价。
但在西方的舆论环境中，马斯克的个人形象正在遭受前所未有的挑战。
近年来，由于过多参与政治，马斯克引发了欧美政界和媒体的强烈批评。在商业领域，他对特斯拉第四阶段的战略规划也备受质疑。《TheVerge》评价其“充斥着花哨的新流行词，却忽视汽车业务困境”。
写在最后
很多人以为估值是科学计算，事实上估值是一门可量化的艺术。大家总抱怨电影圈写不出好故事，而资本圈正在批量培养好编剧。
SpaceX同时具备亚马逊的基础设施、特斯拉的创始人溢价、OpenAI级别的AI叙事，这种组合在商业史上无先例，也将它的估值推向前所未有的高度。
少年的未竟梦想，未曾到达的彼岸，为这个故事增添了非理性的浪漫色彩。只是资本市场不是电影。有人赚钱，就必定有人为此买单。
好戏，才刚刚开始。
内容作者：Jasmine
